Почему мы так дешево стоим?

События прошлой осени, когда проходила повторная приватизация металлургического комбината «Криворожсталь», оставили глубокий след в душах политиков, экономистов и многих простых украинцев. Не будем углубляться в юридические перипетии — суд вынес справедливое решение по этому вопросу. Споры на тему — справедливую ли цену уплатили за жемчужину отечественной металлургии наши олигархи два года назад, стоит ли комбинат столько, сколько за него «отвалил с барского плеча» Л.Миттал, полностью оттенили один маленький, но очень значимый для украинской экономики вопрос. Задумывались ли вы, почему гордость еще союзной промышленности, предприятие, которое создавали и совершенствовали на протяжении многих десятилетий многие поколения советских людей, иностранная аудиторская компания два года назад (при продаже «Криворожстали» Ахметову и Пинчуку) оценила в сумму, не намного превышающую его годовой объем экспорта?

Похоже, что пока проблема капитализации и оценки промышленных активов мало волнует кого-либо в нашей стране (исключение — банковская система). Для начала сформулируем определение этого поистине важнейшего для развитой капиталистической экономики понятия. Капитализация предприятия — это рыночная стоимость всех его акций.  В свою очередь капитализация предприятия, а равно и его рыночная стоимость зависит от интегральной оценки обществом стоимости его активов (материальных и нематериальных), прибыльности, востребованности его продукции на рынке, состояния производственного оборудования, наличия ноу-хау, квалификации персонала и множества других характеристик, не поддающихся точному количественному определению. Рост капитализации предприятия, то есть упрочнение его позиций на рынке, возможен при увеличении стоимости его активов, что выражается в росте курса акций.

Для того, чтобы осознать нашу ситуацию, предлагаю воспользоваться данными профессионалов из ПФТС, которые со ссылкой на Standart&Poor’s оценивают капитализацию предприятий Украины приблизительно в 5  миллиардов долларов. Это довольно скромная цифра. Для доказательств воспользуемся принципом «все познается в сравнении»: капитализация Литвы составляет 3,5 миллиарда долларов, Эстонии — 3,8 миллиардов, Словении — 5,2 миллиардов. Необходимость экономии времени читателей, а также желание в большей степени осветить пути решения проблемы, заставляет лишь кратко остановиться на причинах такой слабой капитализации отечественной экономики.

Итак, возьмем некий украинский завод. Он имеет балансовую и рыночную стоимости. Балансовая стоимость, говоря простым языком, это то, из чего состоит завод в физическом выражении. Второе — это сумма, за которую данный завод можно продать. Что интересно? В западных странах рыночная стоимость значительно превышает балансовую. А у нас все наоборот. Происходит это, если говорить кратко вот почему: при оценке нашего украинского завода рассчитывается — сколько ему «жить осталось», прикидывается годовая прибыль, происходит дисконтирование по степени риска и — готов неутешительный результат. Он связан в первую очередь с крайне высокой степенью изношенности основных производственных фондов, моральной устарелостью их же, недозагруженностью мощностей и низкой рентабельностью. Это причины, лежащие на уровне производства.

На макроуровне причин побольше, и выглядят они посложнее. Первой среди них выделю низкие темпы и качество проводимых рыночных реформ. В этом же ряду стоят неразвитость институтов свободного рынка (в том числе — рынка ценных бумаг), недостаточная защита прав собственности, закрытость информации о структуре собственников, недостаточно большие объемы финансовых рынков, отсутствие должного внимания к вопросам нематериальных активов, непрозрачность большинства лидеров рынка, специфические менеджмент и отчетность.

Но, самая главная причина низкой капитализации состоит в том, что до недавнего времени эта проблема была явно недооценена «хозяевами жизни». Более того, со стратегической точки зрения низкая капитализация украинских активов была выгодна отечественным олигархам — до недавнего времени их интересы заключались в приобретении предприятий. А покупать логично подешевле. Грубо говоря, никто не тревожился проблемой капитализации, так как это никому не было нужно. Но, времена меняются — похоже, что скоро наступит время определенной, но достаточно массовой распродажи производственных активов, которые приобретались главным образом по принципу той же дешевизны или дармовщины. Вот здесь-то потенциальные покупатели и будут обращать внимание на стоимость активов и общую капитализацию приобретаемых объектов.

Итак, начну с институтов. Наши реформаторы в начале 90-х полагали, что достаточно раздать государственную собственность в частные руки и (главное быстро и приближенным бизнесменам), а дальше все будет получаться само собой. Главным моментом в создании рыночных институтов я считаю необходимость значительного сокращения бюрократического аппарата и упрощения процедуры вхождения в бизнес. Необходимо обеспечить и реальную независимость судов, попутно решив проблему, о которой все просто устали говорить — до каких пор в Украине на законодательном уровне заемщик будет иметь больше прав, нежели его кредитор? А насколько качественным у нас являются законодательные акты о банкротстве? А широкоизвестные скандалы, когда у собственника отнимают банк или завод говорят о высоком развитии рыночных институтов?

Защита прав собственности (а в особенности — прав инвесторов) определяет финансовое и технологическое развитие экономики. А ключевой элемент этой защиты — соблюдение действующего законодательства. Еще один пример того, как недостаточная защита прав собственности снижает капитализацию активов во много раз.

Крупнейшие предприятия владеют огромным количеством коммерческой недвижимости. Но, она лежит мертвым грузом, так как не секьюритизирована. Казалось бы, выпустите ценные бумаги под залог недвижимости. Но здесь возникает проблема — в большинстве случаев номинальными владельцами являются подконтрольные подставные фирмы. В условиях произвола налоговой администрации действительно лучше оформить офисный центр на родственную фирму. Капитализация низка? Ничего, зато от мысли о возможных рейдах мытарей  не бросает в холодный пот — не отберут домишко. Резюмируя, отмечу, что если для крупного бизнеса главным сдерживающим фактором в процессе увеличения капитализации есть защита прав собственности, то для среднего и мелкого бизнеса — административные барьеры и регулирование. Вопрос минимизации вмешательства государства в их деятельность стоит очень остро.

Далее не менее интересный вопрос — фондовый рынок. Разговоры о его фактическом отсутствии уже набили оскомину, но как говорится «воз и поныне там». Нет, опять же, от этого есть и позитивные вещи — потрясения на мировых сырьевых рынках «цепляют» нас гораздо меньше, чем ту же Россию, которую по степени  развития рынка ценных бумаг постоянно и справедливо ставят в пример. Но, с точки зрения увеличения капитализации предприятий во взаимосвязи с развитием рынка ценных бумаг одной из главных проблем является то, что очень небольшая доля от имеющихся акций обращается на свободном рынке. Обратите внимание, подавляющее большинство субъектов хозяйственной деятельности в нашей стране являются акционерными обществами.

Вопрос в том, что львиная доля из них является закрытыми АО, что не предполагает обращение акций на фондовом рынке. Немалая часть открытых АО является таковой лишь номинально — собственники боятся в самом страшном сне представить, что ценные бумаги их предприятий котируются на бирже. Так будет продолжаться до тех пор, пока превалирующим будет вопрос контроля за предприятием, а не вопрос его долгосрочного развития, выработки стратегии присутствия на рынке.  А не далее, нежели сегодня утром автор данных строк видел по российскому деловому каналу РБК сюжет, в котором отмечалось, что некий завод является инвестиционно-привлекательным в силу того, что так называемый free float (акции в свободном обращении) составляет у него 23%. А из наших самых  ликвидных «голубых фишек» в лучшем случае в свободном обращении находится 5–7% акций. Чувствуете разницу?

Вышеупомянутому вопросу сопутствует проблема закрытости информации о структуре собственников большинства украинских предприятий. Согласитесь, что, вряд ли вменяемый зарубежный или даже отечественный инвестор примет решение о вложении средств в предприятие, акционерами которого номинально являются никому неизвестные офф-шорные компании.

Проблема специфического украинского менеджмента в абсолютном большинстве случаев не способствует росту капитализации предприятий. Негативный момент состоит в том, что чаще всего украинских менеджеров волнуют вопросы производства, а также правильного (с учетом их личного интереса) направления денежных потоков, но никак не рыночная стоимость возглавляемых ими предприятий. Более того, в случае если компания меняет собственника, то ее стоимость есть ни что иное, как цена за возможность перенаправления денежных потоков в другие карманы.

Нематериальные активы. Международный опыт говорит о том, что они уже несколько десятилетий являются важнейшим фактором конкуренции и повышения стоимости предприятий. Известно, что показатель соотношения рыночной и балансовой стоимости 500 крупнейших компаний по версии журнала Fortune равно 8 к 1. То есть материальные активы составляют примерно 12% от общего уровня капитализации. Интересно, какова стоимость нематериальных активов любого украинского металлургического комбината  или даже самого передового производителя компьютеров? Вы когда-нибудь слышали о попытке оценить украинский бренд?

А ведь существуют расчеты количественного влияния маркетинговой стратегии на показатели капитализации. Основными же маркетинговыми источниками повышения капитализации украинских предприятий стоит признать правильный выбор целевых рынков (по емкости, по прибыльности, по компетенциям компании), создание отличительных преимуществ (по продукту, по сервису, по торговым маркам), построение систем лояльности потребителей.  На базе этих направлений менеджеры украинских компаний должны реструктурировать текущий, среднесрочный и долгосрочный бизнес-портфели, принять решение о диверсификации производств, создавать и совершенствовать производственные и маркетинговые стандарты.

Было бы нелишним провести маркетинговый аудит своих торговых марок. Отдельным является вопрос о формировании и поддержании имиджа компании, который в цивилизованном мире дорогого стоит.

Сложившаяся ситуация с уплатой налогов украинскими предприятиями, когда основные усилия направляются на их минимизацию через искусственное занижение прибыли прямо противоречит решению задачи повышения капитализации экономики. Соответственно, нет большого доверия и к отчетности украинских компаний.

Количественная и качественная недоразвитость украинского финансового рынка также негативно влияет на капитализацию отечественных предприятий. Например, в США в качестве залога по кредиту можно использовать не только недвижимость и акции предприятий, но и производные ценные бумаги, медицинскую страховку. У нас это невозможно в силу отсутствия деривативов и зачаточного состояния рынка страхования. А отсутствие возможности получить ссуду негативно влияет на производственные и капитальные возможности субъектов хозяйственной деятельности.

В заключение хочу сказать, что, несмотря на все поднятые в данной статье проблемы, даже понимая их глубину, автор остается оптимистом в рассматриваемом вопросе — от объективного хода истории нам никуда не деться. Придет время, процедуры IPO и листинга пройдут многие украинские компании, ставшие к тому времени публичными, прекратившие скрывать состав своих собственников, научившиеся честно отражать полученную прибыль. Их акции и депозитарные расписки будут котироваться на ведущих мировых биржах. И хочется верить, что слова поэта-рупора революции «жаль лишь, что в это время прекрасное жить не придется ни мне, ни тебе» в этом вопросе нас не коснутся.

Федор Петренко